〔译者按：本文作者Robert Brenner是美国加利福尼亚州大学经济史教授，曾经是近年有关于当代资本主义动力的争论的一个中心人物。他在这篇研究美国经济的长文中，认为美国经济扩张时期已经过去，「在中期之内很难避免停滞和缓慢增长，或者甚至更坏的情况。」……〕

前言

长时间的美国经济膨胀已经终止了。不管目前经济衰退的结局如何，回复到90年代下半期的繁荣情况的机会是非常微小。要在中期之内避免停滞、慢增长或者更坏的情况，恐怕是很困难了。

世界经济，包括它的主要组成部份美国经济在内，看来是面对著相当黯淡的前景，其理由，归根究底说来，就是它在90年代的膨胀期当中无法明确地超越那个从70年代初一直到90年代初折磨著它的长期经济下降趋势（economic downturn）。生产能力过剩（over-capacity）和生产过剩（over-production），导致国际制造业获利能力减低（再加上政府和各公司要妥善地解决此问题的几次企图失败），在基本上一直应该对全系统范围的继续停滞负责任。而且现在还没有迹象清楚显示这个问题已经得到解决。1965到73年之间利润率的尖锐下降，以及它之无法复苏，导致以后二十年内大部份世界经济中的投资和产量的增长放慢，造成生产力和工资增长的减低，以及高水平的失业。

制造业的利润率在1985至95年之间有意义的升高，确实在开头为90年代的美国繁荣提供了真实的基础。但是，在90年代上半段期间，美国获利能力升高和最终发生的美国经济增长，是与先进资本主义世界大部份其他地方、包括日本和西欧在内的获利能力下降及深刻衰退同时发生的，而且在某种程度上是前者引起了后者。

大部份先进资本主义世界的经济显著放缓以及接著而来的破坏性危机的威胁，迫使美国政策在1995年把美元从弱势到强势的基本改变。这个改变反过来限制了美国经济的急剧上升。因此，在90年代整个下半段期间，制造业的利润下降了很多，以此成为美国经济复兴的重要基础。

但是，恰恰在公司的获利能力开始在1995至2000年下降的时候，股票市场却不顾这个下降，在其历史上最大的猛涨中起飞了，大量地——而且靠著升值的美元——增加了公司资产的账面价格。就这样，上升的股票价格的「财富效应」（wealth effect）代替了制造业获利能力的复苏，作为经济的主要发动机。各公司发现，它们的超值股票给了它们享用几乎无限量资金的机会。它们以此为基础，才能够支撑一个强有力的投资繁荣，90年代的膨胀才能够继续。

然而，一方面有上升的股价、加速的经济增长，另一方面有获利能力的下降，这两者之间日益增大的差距不能够长久持续。从2000年中开始，一个又一个曾经带领过这次繁荣的公司，特别是在技术、媒介和电信三行业的公司，面临灾难性的利润下降，于是，股票市场暴跌了。上升股价的财富效应，现在往反方向走了：各公司发现，筹措资金比以前困难，所以被迫削减投资，使经济走下坡路。

但是，首要的问题是，公司在股票市场猛涨时所积累的庞大过剩生产能力，因为在那个时期中它们可以利用高度增加的账面财富大量地增添工厂和设备。这些增添根本不能用它们的回报率来证明是正当的，因为利润率已经在下降。过多的生产能力导致过多的生产，而公司却不能够以可使它们获得合适利润（如果有利润的话）的价格卖出它们的产品。

制造业的获利能力，在1997至2000年之间已经有了很大的跌落，在2000-2001年更猛跌了，使整个制造业走向深刻的危机。这就启动了古典的下转螺旋：投资减少（生产资料定单的减少）造成失业率上升，失业率上升引致消费需求减少，消费需求减少导向破产和坏账增多，破产、坏账增多又向投资施加减少的压力，等等。

当美国的经济衰退加深时，美国需求的增长就剧降了，而世界经济的其余部份，由于深深依赖美国的进口，也跟著美国走下坡路。当国际经济收缩时，美国出口的增长就急剧下降，加深了美国经济的下降趋势。一个互相增强的国际性下降趋势接著而来了，使美国的投资和经济增长率从1999年中—2000年中的这一年到从2000年中—2001年中的这一年的下跌成为美国战后历史上最大的一次。

2001年，美国联邦储备局以破记录的速度将利率降低到史无前例的水平。因此，家庭借债急烈增加了，使消费者继续快速地增加他们的消费。公司因此被鼓励恢复投资。这个令人吃惊的经济失控状态至少在目前已被抑止，而国内生产总值在2002年首季显著地升高了。

然而，公司的获利能力仍然停留在几乎是二十年来的最低水平，投资继续令人担心地猛跌，出口和贸易/往来帐户逆差继续处于危机中，而股市行情——反映了以上这些情况——仍然无法回升。因此，结局如何仍然无法确定。这篇论文的任务是，帮助读者更明确地了解下一阶段可能发生的事情。

关于这次繁荣的传奇：官方的说法

关于美国这次繁荣的标准说法是以「新经济」（New Economy）为其出发点的。它的焦点是放在美国经济的所谓独特创造能力（unique genius）上。它的含意是，只要其他国家按照美国模式去做，世界经济各种问题就会迎刃而解。然而，这个说法之所以能够得出如此玫瑰色的图画，是因为（1）它只看到从95年到2000年这五个繁荣年头，不考虑其历史背景，也不作历史性比较；（2）它忽视了这些繁荣年头的致命内在弱点；（3）它把美国经济从整个世界经济中抽象出来看，其实，美国经济与整个世界经济有分不开的联系，而后者的问题终于会把前者拖垮。

新经济之作为股市猛涨的指导思想

根据官方的说法，根据这个被神圣地放置在经济顾问委员会在2001年初所发布的《总统2001年经济报告》和〔美国联邦储备局局长〕艾伦‧格林斯潘的多次演说中的官方说法，美国经济依仗它的公开市场、它的企业家/财政机构——特别是它的高度发展的风险资本公司、它的高技术新兴公司、尤其是它的股票市场——来发动一场信息技术方面划时代的革命，明确地与长期下降趋势决裂。根据这个说法，1970、80年代的长期停滞、生产力增长的长期放慢，是创造发明在战后繁荣期之后突然（未被解释地、毫无根据地）枯萎的结果。可是，随著「新经济」的各种技术突然（也是未被解释地、毫无根据地）在90年代初出现，那些能够动员必要的「无形资本」——例如创造力、技能和组织力等等——的公司就有前所未有的获利机会了。当高风险高技术的新兴公司股票在首次公开发行售给愿意高价购买这些有可能无限期获利的信息技术企业股份的热心投资者时，根据这个官方说法，风险资本公司就会因这些高科技新兴公司巨大的获利潜力而向它们提供资金。银行为了同样理由也愿意向这些高风险企业提供贷款。

正如联储局局长格林斯潘从不厌倦地解释的，对新经济生产力增长的指望，提高了预期的利润率，推高了股市。公司的上涨的股价容许它们——特别是那些在技术、媒介和电信方面的公司——有更容易享用资金的机会，使它们能够增加投资（「财富效应」）。更快速的资本积累可使技术更加向前跃进，使生产力增长更大。后者提高了潜在的利润，因而是股价，因而是更多的投资，形成了格林斯潘局长所说的以股市和风险资本为中心的经济扩张的「良性循环」。

根据这个说法，Netscape公司股票在1995年8月首次公开发行中创立的惊人成果，显示了新经济的巨大潜力。它因此启动了股市猛涨和经济繁荣这两者之间互相支持的局面。股票市场与真实经济之间的这种增效作用（synergy），产生了经济顾问委员会所坚称的1995-2000年的「非凡成绩」（《总统2001年经济报告》，第23页）。

由泡沫驱动的繁荣

事实上，自从长期停滞在1973年开始以来，美国经济的成绩，在从1995到2000年的繁荣高潮期间，虽然比任何其他五年期为好，但不是非凡的。根据常用的指数，美国经济在1995至2000年这五年的成绩没有比1948至1973年这二十五年的成绩好多少，就生产力增长这个能使美国经济突破的泉源而言，还底了15%（见下表）。

美国经济：

1948-1973年与1995-2000年的比较

（除失业率外，其他数字都是平均年百分比增加）

	1948-1973	1995-2000
国内生产总值	4.0	4.1
非农企业净股本	3.5	3.8
非农企业生产力	2.9	2.5
非农企业实际每小时工资	2.8	2.0
通胀/消费品物价指数	2.4	2.4
平均失业率	4.2	4.7

还有，假如美国90年代的繁荣具有坚实的基础，证明能够持续的话，它也许已经明确地在国内及国际上超越了长期的下降趋势。但是，关于美国的经济扩张，特别是关于从1995年一直到2000年的扩张，突出的事实是，它比以往更依靠股市的猛涨，并不是后者依靠前者，因为这个扩张是在利润率无法提高的情况下进行的。美国特有的企业家——财政机构，在美国联储局必不可少的援助下，与其说制造了繁荣，不如说制造了泡沫。

风险资本公司确实提供了大量资金给高技术新兴公司。但是，在90年代最后几年之前，也就是在股市高涨接近高峰之前，它们所出的资金是非常有限的。在股市接近高峰的那几年，它们不必依仗这些新兴公司的实际生产潜力或者微不足道的获利能力来获利。它们可以从这些新兴公司的股票，在首次公开发售中所产生的疯狂飞涨的赢利中获取利润（《总统2001年经济报告》）。

股票投资者，更一般地说来，确实以购买股票的方式，向一些新兴公司和其他较老牌信息技术公司，提供资金。但是，他们之所以这样做，并不是因为这些公司曾经凭借它们的高科技而产生高额利润，而是因为这些公司的股价正被投机行动炒高到云霄。大多数电子商务公司（e-business）从来没赚过一分钱；甚至占据「新经济」中心的主要技术、媒介、电信公司也没赚过与其股价相符的利润。

各公司确实发动了一场巨大的投资狂潮，而且因此提高了生产力的增长。可是，它们之所以能够这样做，只是因为它们的飞涨了的股价使它们极易筹措资金，并不是因为「新经济」提高了它们的获利能力。股价与利润之间日益增大的差距，立刻驱动了这个扩张构成了它的致命缺陷，而且在2000-2001年抑止了这个扩张。这一点下面将再讨论到。

最后分析起来，美国经济之无法在2001年中以后仍然保持它的获利能力和冲力，是因为它一直与一个停滞不前的环球经济无可摆脱地纠缠在一起。这个停滞是因为生产能力过剩和生产过剩的久存和加剧。整个制度及其美国部份的根本弱点，可从以下事实中看出：在90年代的商业周期期间，整个先进资本主义的经济表现，不论用那一标准尺度——GDP增长、人均收入、劳动生产力、实在工资和失业率——来测量，都比不上80年代。1989年代的经济表现比不上70年代，而后者又达不到1960、1950年代的水平。（见下表）。

递减的经济动力

（年平均百分比变化）

60-69

69-79

79-90

90-95

95-00

90-00

国内生产总值

美国	4.6	3.3	2.9	2.4	4.1	3.2
日本	10.2	5.2	4.6	1.7	0.8	1.3
德国	4.4	3.6	2.15	2	1.7	1.9
欧洲12国	5.3	3.7	2.4	1.6	2.5	2
7强	5.1	3.6	3	2.5	1.9	3.1

人均生产总值

美国	3.3	2.5	1.9	1.3	3.4	2.4
日本	9	3.4	4	1.1	1.1	1.1
德国	3.5	2.8	1.9	7	1.6	4.3
7强	3.8	2.1	1.9	1.2	2.5	1.8

劳动生产力－－总体经济（GDP/工人）

美国	2.5	1.3	1.2	1.2	2.3	1.8
日本	8.6	4.4	3	0.7	1.2	0.99
德国	4.3	3	1.5	2.1	1.2	1.7
欧洲11国	5.2	3.2	1.9	1.9	1.3	1.6
7强	4.8 (60-73)	2.8 (73-79)	2.55	1.7

实际报酬－－总体经济（每一员工）

美国	9.7	2.7	0.7	0.6	1.9	1.3
日本	7.3	5	1.6	0.8	0.2	0.5
德国	5.1	4.3	1.1	2	-0.1	0.95
欧洲11国	5.6	4	0.8	1	0.3	0.6

非住宅用的股本（私营企业）

美国（净）	3.9	3.8	3	2	3.8	2.9
日本（总）	11.3	9.5	6.9	4.5	5.3	5
德国（总）	6.6	4.5	3	3.1
7强（总）	4.8	4.6	3.9

失业率

美国	4.8	6.21	7.1	5.9	4.6	5.25
日本	1.4	1.7	2.5	2.9	4.1	3.5
德国	0.8	2.05	5.8	8.2	8.6	8.2
欧洲15国	2.3	4.6	9.1	9.8	9.9	9.9
7强	3.1	4.9	6.8	6.7	6.4	6.6

资料来源：

OECD，历史统计，1960-1995，巴黎，1995年，表2、15、3.1、3.2；

欧洲经济的「统治附件」，第71号，2000年，表11、31、32；

OECD经济前景，第67号，2001年，附件，表21；

国际货币基金组织，世界经济前景，华盛顿D.C.，2001年5月，数据库，表1及4；Armstrong等人，《1945年以来的资本主义》，第356页，表A6。

以另一角度来说明这点：恰恰在新自由主义、市场授权的各种措施在大约1980年以后比以前更全面推行的时候，资本主义核心地区的经济却日益不能满足要求，特别是对于它的广大群众。就整个先进资本主义世界而言，在刚过去的十年中，工资的增长跌落到战后最低水平，（美国以外的）失业率盘旋在或接近战后高峰，而福利国家在紧缩中，虽然每个国家的紧缩速度不同。不管由泡沫推动的美国繁荣人工地给了世界经济多大的刺激，以上所有这些仍是不争的事实。

1985-95年美国的复苏和国际上的停滞

因为全球经济在过去十年间证明是不能决定性地超越长期下降趋势，这个长期下降趋势必须继续成为了解它的最近和未来走向的出发点。在这方面，真实的故事是或多或少地朝向与官方说法不同的方向走的。例如，现在很少有证据显示科技进展的速度和新发明出现的频繁在1970、80年代期间减少了。可是，在这些年中，有无可辩驳的证据指明获利能力，特别是在美国和国际制造业中，持续地、深度地减低了。后者与资本积累的长期减慢有很大关系，所以投资减慢才是发明和生产力增长的长期、全面减慢的主因。

长期的下降趋势

简短、图式地说来，在60年代后期、70年代初期，国际竞争的加剧，特别是由于日本、西欧的较廉价生产品日益增多地输入，结束了战后的长期繁荣。它以走向全制度范围内的生产能力过剩、生产过剩以及主要是制造业利润率下降来结束战后的长期繁荣。全制度范围的制造业利润率下降，是整个先进资本主义经济的获利能力大大地衰退的主因。制造业利润率的剧降首先在60年代下半期袭击美国，然后使七强（G7）的制造业总获利能力降低。随著70年代初美元深刻贬值和日圆、德国马克相应升值，日本和德国终于肩负了这个总获利能力下降的极大部份。

在整个70年代期间，生产能力过剩和生产过剩事实上变得更严重了。世界经济中的各种公司以加紧投资在本行、不转移到新行业来试图解决获利能力和竞争方面的问题。这是因为它们拥有大量无法运用到其他行业的「专用资本」——与供应厂商、顾客的联系和尤其是技术能力。

但是，以上结果却是原先问题的再产生和加深。在这同时，以东亚——以及在某种程度上巴西、墨西哥等国——新发展中经济为基地的公司，发现它们可以不管生产能力过剩，制出某些行业的产品，获得利润。这就加剧了原先情况。只有在整个70年代实施了凯恩斯主义赤字开支政策对需求提供公共补助之后，才阻止了深刻危机的开始。

在80年代初期，为了抗拒通货膨胀和使利润率回升，美国和其他先进资本主义国家，试图以引进高利率和深度紧缩来抗衡本是凯恩斯主义时代遗产的国际性生产能力过剩和生产过剩。这些措施的目的，首先是以增加失业人数来减低工资的增长，其次是要把一大批限制获利能力增高的高成本、低利润的生产资料赶出市场。然而，实施了这些措施的立即后果，是债务危机在第三世界的爆发，再加上严重的经济衰退，这些经济衰退有使美国发生萧条的威胁。凯恩斯主义以列根总统的庞大军事开支和对富人减税的形式，不得不再度被引进来。

当时在美国盛行的这个紧缩银根与庞大政府赤字的结合，是保持先进资本主义世界的经济如常运转必不可少的办法。这特别是因为大多数先进资本主义经济引进了削减工资、削减社会开支的政策。这些政策减低了国内需求，使它们渐增地依靠出口，而且归根究底说来也使它们渐增地依靠美国的消费所提供的刺激。然而，美国的这个综合政策也减慢了淘汰仍为恢复获利能力所必需的多余工厂、设备和劳工，而且更重要的是它也推高了真实的利率。各先进资本主义国家明显地不愿意承担这种严重萧条，虽然在过去这种萧条曾经起了消除多余生产资料和劳工、提供经济复苏基础的作用。但是经济稳定的代价却是破记录的高利率。借债的高昂费用，加上仍在缩小的利润率，束缚了资本积累和经济增长。直至这年代的末期，经济的增长还是重重地依仗政府的赤字开支。

由于投资在新工厂、新设备上的回报如此大减，资本在80年代就突然倒向在金融方面大量投资。但是，由于真实经济产生如此微小的剩余，从贷款或投机上获利也不容易，除非得到政府直接或间接的帮助——例如政府付高利率的贷款，或者寻求随著政府撤销管制和推行私有化方案而来的贪污腐败机会。到这个年代末期，商用房地产方面的巨大泡沫就已爆破了。本是80年代金融扩张特色的有势力收购狂热，也很不光彩地消散了。负债累累的公司和放债过多的银行，由于处境不稳，因此大大加深、扩大了1990年到来的经济衰退。

美国制造业的复苏

对著国际性的缓慢增长和回报率大幅减低的背景，美国的制造业部门以及整个私有经济，在1986至1995年之间，实现了获利能力和活力方面一次惊人的复苏。它之所以能够这样，是因为它在主要国际对手——德国、日本——那里学到了如何在国际竞争力和输出上实现强有力的复苏。但是美国的制造业厂商们并没有——至少在这个游戏的后期以前没有——靠加紧对生产力增长的投资来增加竞争力和获利能力。它们反而靠以下两种古典资本主义机制来这样做：淘汰高成本、低利润的生产资料和再分配收入使之不利于劳工和海外竞争者。

在80年代上半段及90年代前三分之一段的扩大周期性下降期中，美国的公司摆脱了大量高成本、低利润的生产方法，特别是劳工方面，因此在投资没有增长的情况下开始复苏制造业生产力的增长。它们也从以下两方面得到利益：一方面使实际工资在1985年后的十年中事实上保持不变；另一方面利用列根政府的减税方案使它们能够尖锐地减低纳税在利润中所占的比率。在同一时期中，它们也能够大大地从美元对马克、日圆的40-60%贬值中得到。各国币制的这种重新调整是在1955年引爆的，在那时，美国强迫它的主要盟友、竞争对手们同意普拉萨协议，因为这个协议规定将美元从它在80年代上半期所达到的高度上降低下来。最后一点，克林顿政府从1993年上任开始，即试图平衡政府预算。就这样，它减低了总需求的增长，因此稍微帮忙降低了通胀和长期利率，而且在对工资施加向下压力的同时，更加增进了竞争力。

在1985至1995年之间，美国制造业的利润率大约增加了三分之二。它因此在二十多年来第一次成功地将整个私有经济的获利能力提高到超过其1973年的水平。美国制造业获利能力的起飞，深刻地依靠美国制造业竞争力的异常的复苏，而在上面所指的那十年中，输出的增加，要比二战后任何先前的十年期都快。最重要的结果就是，对制造业的长期投资停滞的超越。大约从1994年开始，资本的积累加速了，生产力的增长大踏步地跃进了，因此增强了获利能力的升高，激起了90年代的扩张。

日本和西欧制造业的困境

在一个各种专门化生产相互补充的理想世界中，美国经济的恢复活力，也许会推动世界经济走向新的增长时期。但是，在90年代中期之前，在制造业的生产能力过剩、生产过剩的实际世界中，美国的复苏不但几乎没有把增加了的动力传给世界经济，反而在很大程度上损害了它们的主要竞争者、贸易伙伴、特别是日本、德国的经济。这是因为直至1993年年底，制造业一直处于国际性生产能力过剩、生产过剩的状况下。

美国的制造商们在获利能力上之有所增进，主要是靠美元贬值、实际工资下降和公司税的减少。他们的投资并没有增加多少。他们在一个最后几乎成为零总和（zero-sum即一方得益引致另一方损失）的赌赛中，以减低成本、减低价格以致夺走其对手们的市场份额来提高他们的利润率。但是他们却在这个过程中相对少地为其对手们的产品在投资与顾客方面增加需求。当美国政府在1993年采取行动来平衡其收支的时候，美国在世界市场上所造成的需求增长，遭受了额外的、负面的震惊。

作为同一硬币的另一面，从1993年开始，日本、德国和西欧其他国家的制造业经济状况却受到越来越强化的挤压。它们的上升的币值，以及它们的相对快的工资增长，造成了下降的竞争力，因此对已经减少了的制造业利润和资本积累，增加了向下降的压力。在此同时，在全球经济中的投资需求、消费者需求和政府需求的增长率下降，在国内和在国外，特别是在美国，停滞了对它们产品的购买力。因此，这些经济既不能够在80年代下半段避免种种问题的尖锐化，又不能在90年代上半段避免危机的严重化。从1991年开始，它们进入了战后以来最坏的衰退期。到了这个年代的中期，由于日圆升值到战后以来最高水平的79日圆兑1美元，日本各制造业厂商几乎不能赚到钱，而日本的经济开始冻结了。

作为1995-2000年扩张引擎的股票市场泡沫

到1995年春季，日圆的升值已开始威胁著国际经济的稳定。美国政府，在受到最近墨西哥披索危机及与其有关的特奎拉效应损伤之后，觉得它除了帮忙日本制造业经济摆脱困境之外别无他法。它所用的方法就与日本、德国政府在1985年帮忙正走向危机的美国制造业经济摆脱困境的方法一样——与这两个国家合作来策划一次对它自己货币的新升值。1995年夏季的所谓反向的普拉萨协议，标志著世界经济的一个转变，因为由此协议而产生的美元升值，以及各种货币与它挂钩，加上日圆、德国马克与之同时发生的贬值，开启了一个划时代的转移，离开了先前十年所盛行的国际经济发展的模式。

获利能力降，普通股价格升

当美元经过十年之久的降值于1995年下半年开始升值的时候，制造业不断的国际性生产能力过剩、生产过剩的重心，就离开日本和西欧，回到美国了。这个重新调整了价值的货币，因此就立刻截短了美国制造业竞争力的长期上升趋势。美国制造业竞争力的长期上升本来是美国获利能力复苏的基础。在1996、97这两年，美国制造业的扩张勉强可以维持下去，因为生产猛增、生产力加速增长，生产成本有了很大的降低。可是美国制造业却失去了活力，因为受到了两方面的挤压：一方面是因国际性制成品供应过多而起对价格的加紧下压；另一方面是因货币升值致使它自己的相对成本升高。其实，如果美国的制造业各厂商在这两年中不能够把实际工资真正降低的话，制造业的获利能力很可能在那时候就已开始下降了。真实情况也是如此，因为获利能力不久以后就严重地下降了。

与此同时，在1995年，根据三强（G3 powers）所同意的对美元、日圆、德国马克的汇率作出大转变的反向普拉萨协议的条款，美国、德国、特别是日本的政府放任大量基金，主要是通过购买各种美国国库券，涌入美国货币市场。东亚的各个政府，以及世界各地的对冲基金投机客，都跟著来。因此，美国长期利率大跌，在这同时，美国联储局也推低短期利率（为了帮忙对抗墨西哥披索危机）。

1995年金融市场上巨大的银根放松，以及美元本身的升值，触发了股票市场大涨。在这以前——从1980到95年——美国普通股价已大升，但是没有超过公司利润的增长。换句话说，直至1995年，股票市场的上升已完全被公司利润的根本性增加证明为正当。但是，从此以后，普通股价格就远离了公司利润，特别是当制造业利润率停止上升、向下转的时候。在这时候美国历史上最大的股票市场泡沫就起爆了。

如果说1995年的国际金融转向触发了股票市场的猛涨，格林斯潘和各公司本身就使它长存了。靠近1996年底的时候，格林斯潘就在公开场合担忧股票价格的「无理性的繁盛」。但是，在私底下，他却明显地更关心美国经济跌交的可能，特别是当美元升值、经济增长在开头踌躇不前的时候。格林斯潘没有企图去控制外国金钱的涌进、他自己对利率的减低所引起的资产货币互换力的大增。事实上，除了1997年初四分之一点的增加以外，格林斯潘在1995年初至99年中之间，没能提高利率，因此使这个年代下半段的货币供应的增加比上半段多了四倍。格林斯潘放松货币管理制度不但有推动股票市场更加上涨的效果，而且并不偶然的是，它也给「财富效应」火上添油——那就是使各公司、家庭增添账面财富以致使它们能够更容易地借到钱，以及就公司而言能够以膨胀了的价格发行股份，而且以这为基础，加快它们的投资和消费，以支持经济的扩张。

美国各公司快速地利用了格林斯潘所赐予的放松银根政策。在1995至2000年之间，它们将债款对GDP的百分比提高到破记录程度，不但主要地为建造新工厂、购置新设备筹措资金，而且首要地负担支付买回它们公司自己股份的费用。有了这个方法，它们不但避免了通过在实际上生产可获利的货品和服务来创造股份持有人的价值这个冗长过程，而且可以直接推高它们的股份价格，使其股票持有人以及公司行政管理人员得利，因为后者早已被重酬以优先购股权（指在规定日期前按规定的优惠价格认购一定股数股票的权利）。在1995至2000年之间，美国的公司是股票市场上最大的净购买者。

上升股价的财富效应

恰恰在制造业利润率所受到的向下压力将要夺去这个扩张的最初坚实基础的时候，飞涨的股票市场却让美国的扩张在1995至2000年之间继续和加速。正当公司资产的账面价值膨胀到超过任何可能的基本经济价值的时候，它们却被赋予大量的、除了利润以外的、另类的、事实上没有成本的资金泉源。它们可以发行超值的股份；它们也可以在基本上把它们的资产膨胀了的价值当作担保，来获得无限止的信贷供应。它们因此能够不管利润的相对减少，保持、甚至增加用在新工厂、新设备上的花费的增长率。感谢这种「财富效应」，扩张才得到了增加的活力。

财富效应的极限

然而，一个由不顾停滞或下降的利润仍然飞涨的股票价格所推动的经济扩张，其前途是有限的。利润的下降趋势迟早会受到股票市场关注。况且，一旦普通股价格开始下跌，财富效应就会朝相反方向走，而一个面临越来越大的生产能力过剩的经济就会猛跌。

1997-98年的国际性危机

在这个关键时刻，获利能力的问题、资产的泡沫化并不局限在美国。在1985至95年之间，东亚各制造业经济，主要由于它们的货币价值降落，实现了不寻常的、以输出为基础的增长。这些贬值的货币，由于与下跌的美元挂钩，使这些经济在与其日本对手们相比的竞争力和市场占有率上，都有了巨大的进展。这些贬值的货币也迫使日本的制造业厂商不但把它们的大部份低档生产迁移到东亚去，而且也把相当大量的资本货物和中间货物朝那个方向输出。但是，从1995年开始，情况改变了。那个正在削弱美国制造业获利能力、帮助推使美国普通股价格上升的升值美元，也把东亚各国货币往天上拉。因此，东亚各国经济开始体验到美国经济所体验的双重趋向：一方面趋向于下降的制造业竞争力以致对制造业获利能力施加向下的压力；另一方面趋向于外国资金涌入以致对资产的价格施加向上的压力。

这个连锁反应并不到此为止。在1985至95年间，日本各制造业厂商，为了回应升值的日圆，已把生产转向到东亚，那就是，一方面增加了资本货物向该地区输出，另一方面将低档制造业搬到那里去。当日圆从1995年在反向普拉萨协议之后下跌的时候，日本各制造厂商能够从其东亚对手们夺回国内的市场占有率，迫使后者退出第三市场。但是，因此而来的东亚制造业的危机却倒过来对日本经济不利，因为它夺走了日本各公司和各银行只在最近才成为它们最好的市场。到1998年日本就重回经济衰退了。

美国的经济也证明不是无懈可击的。在东亚的股价、土地和建筑业的泡沫爆破、金钱逃离该地区之后，东亚危机在1997-98年猛烈地爆发了，而且很快地被日本之回到负增长所加剧。美国各制造业厂商失去了在东亚和日本的市场占有率，而且在其国内、国外的市场上也受到低成本的东亚货物伤害。在1998和99年，美国的输出，在以空前的步伐上升了这十年的大半时间之后，突然停止增长，而输入却以先前的加速了的步伐继续增加。在这样的压力下，美国制造业的利润率在1997至2000年之间不但下跌了17%，而且应对这段期间非金融公司利润率9%的相应降低负全部责任（因为非制造业的非金融公司的利润率一点也没有降低）。

与此同时，从1998年中开始，美国各公司的普通股开始大跌，以作为对各公司的利润在东亚危机、美元升值的双重压力下大幅度降低的反应。紧接而来的俄国的拖欠借款和巴西危机，美国在1998年秋初也坠入其战后时期最严重的经济——金融危机之中。但是，如果美国走向衰退，其他世界经济的大部份，由于如此依靠美国市场，可能会走向萧条。

联储局支撑泡沫，而泡沫支撑繁荣

1998年9、10月，由于全球各金融市场正在冻结，格林斯潘和联邦储备局对LTMC对冲基金策划了出名的紧急援助，而且将利率降低了三次。他们之所以这样做，首先是要阻止股票市场下跌，抗拒那个威胁著要使国际金融制度失败的危机。但是，格林斯潘的目标不只是短期的，即阻止普通股市场和金融市场崩溃。他的目标是要向各股票投资者保证，他要使股价上升，以致股票市场继续上升的「财富效应」可使美国及世界的经济继续运转。

为了帮助我们了解这个情况，我们可将格林斯潘企图要做的称之为「股票市场凯恩斯主义」。在传统的凯恩斯主义政策中，需求不足是靠联邦政府以花费多于税收来增加公共赤字「弥补」的。对比起来，在格林斯潘的版本中，需求是靠各公司、各富户以增加私人赤字来增加的，而他们之以超过自己财力的方法来花费，是被其股票增值所代表的账面财富增加所鼓励的。截至1997-8年，美国平衡预算的运动已经把赤字开支减少到零，所以靠传统凯恩斯方法来增加需求是不太可能了。为了要刺激投资和消费者的需求，因此，为了要抵消制造业的竞争力、输出和获利能力的衰退恶化，联储局除了迫使股票市场上涨、因此更加增加经济对财富效应的依赖之外，几乎别无他法。

多亏他一再向股票市场作出物质上的保证，以及他对「新经济」的各种赞歌，他达到了他的目标，得到了划时代的结果。在1998年底到2000年中之间，股票市场飞涨了，而且反过来使美国的经济繁荣进入最狂热的时期。不顾同时存在的获利能力下降，普通股价格达到了历史上最高水平，各经济部门的公司——特别是那些享受到不成比例的股市增加的电信、传媒和科技方面的公司——几乎可以免费获得资金。它们在这个基础上，更加激发了一阵生长量、资本积累和生产力的增加，加速了这个经济扩张。

最后但并非最不重要的是，因扩张加快而引起美国需求大升，加上仍在升值的美元，不但将世界经济从1997-98年的危机中挽救出来，而且在1999-2000年激起了新的国际经济上升趋势。美国进口非常快速增长的冲击，在东亚是最明显的，在那里，对高科技零件前所未有的需求，几乎单独地把这些新近工业化的国家和地区、及在某些程度上的日本从深度衰退推向快速增长。但是它对西欧也是必不可少的，因为美国对那里的汽车、机床和其他产品的需求，使德国、意大利经济的快速复苏成为可能，在这同时，低币值也使欧元区产品容易进入第三市场。

从股票市场狂跌到经济衰退

股票市场已经跑到悬崖上面了，但是像童话卡通中的那个人物，只要股票投资者不往下看，只要他们不关心公司的获利能力，他们还是可以继续往前跑。在那十年的最后几年，获利能力下降曾局部地被生产力大增纾缓了一段时间。生产力大增进是靠各制造业厂商投资增加而得到的。而投资增加是以他们飞涨的股价为基础而获得资金所造成的。它（指生产力的下降）也局部地被最富有的20%美国家庭加紧消费所抵销。占20%的富户享受到整整90%因股市飞涨而造成的财富增加。他们也应该对私人储蓄率在整个90年代史无前例的减少负上责任。然而，在这些年中，尽管生产力加速了、消费增加了，制造业的获利能力却大降，生产能力的利用无法提高。这些事实证明，正当这个繁荣达到它的顶点时，过剩生产能力的增加却占了极大的比例。

股票市场最后从2000年春开始下降。接著，从2000年晚夏开始，股市就更明确地下降了，因为在那时一连串似乎没完没了的黯淡的公司利润报告戏剧性地挫了普通股价格的傲气。一大堆从来没报告赚过钱的电子商业公司，单由于用完了资金，首先关门了。但是，不久以后，这个暴跌就吞噬了电信、传媒和科技部门几乎所有的主要公司，包括股票市场曾如此宠爱的装备制造公司思科（Cisco）、Lucent、北电（Nortel）和零件制造公司JDS Uniphase、Sycamore。在2000年初的总资产价值中，也许有三分之一现在已经烟消云散了。

由于普通股价格的下降，财富效应已经尖锐地反转了。随著各公司、家庭的账面资产大减，它们不但觉得更难借到钱，而且觉得这样做的兴趣比较少，特别是自从日增的破产和失业威胁致使它们留意自己的负担过重的资产负债表以来。它们反而自然而然地削减在资本货品和消费品上的支出。但是，随著投资增长率降低，生产力增长率也不得不降低，这就更加对获利能力施加向下降的压力。

尤其是，经济中突然有了一大堆根本无法获取利润的工厂、设备和软件，特别是当消费的增长率突然变差的时候。由此而来的生产能力过剩已经在2001年成功地将制造业（除利息后）的绝对利润从其1997年的高峰减低了60%，同时将非金融公司部门的利润率从其1997年高点减低了25%。

在反向财富效应的冲击下，面对著巨大的过剩的生产能力，产量和投资增长率的下降，比二战以来任何可比较的时期都要快，国内生产总值增长率从1999年中-2000年中这一年的5.2%下降到2001年上半年（以一年计算）的0.8%，而在同一时期非住宅的投资增长率则从11%下降到负7.4%。就是这个投资在制造业生产能力过剩、获利能力骤降的冲击下暴跌，才是经济衰退的主因。

紧随著股票市场猛跌和获利能力减少，制造业的雇用情况和产量立刻开始剧降，致使制造业的总工作时数从1997年的高峰到2002年第一季令人吃惊地下降了12%。但是，美国经济作为一个整体，只大约从2001年中才开始随著增长率和资本积累降落而充分显出深度的收缩，才开始采取标准的自保措施。从那时以来，美国各非制造业公司已经一直在裁减大部份的生产能力，特别是劳动力，为了要恢复竞争力和资产负债的平衡，迫使它们的竞争对手们也作出同样的反应。这一切合起来的效果就是触发了一个强有力的螺旋式下转。在下转中，下降的投资和消费引致了解雇、破产和拖欠债款的上升，造成了需求的更加剧降，创造了使衰退深化的压力。

在美国进入衰退的时候，世界其他部份也跟著进入衰退。股票市场在此以前最后一次上涨曾经执行了必不可少的任务，不但把美国，而且把世界经济从1997-98年起源于东亚的国际经济危机中挽救出来。但是，随著美国普通股价格和投资的崩溃，特别是在高科技方面，这个影片开始倒过来放了。在美国进口骤然下降的冲击下，东亚、日本以及也许是西欧的经济衰退速度比美国更要快。当这些经济走下坡时，美国出口增长率的下降变得更快。这个结果就是互相增强的国际衰退趋势。

扩张政策能够堵住这个大潮吗？

为了要阻止经济在2001年令人惊恐的猛跌，联邦储备局极端尖锐地、快速地降低了利率。这个想法当然是要使借债的实际成本特别低廉，以鼓励消费。

可是，从开头就应该非常明显的是，这个政策对资本积累使经济复苏这个终极关键，却没有直接的作用。各公司已经拥有太多的工厂和设备，所以根本不想增加投资。所以，不管利率多低，它们都不会去借债的。就这个意义而言，用一句凯恩斯的名言，联储局「正在一条线上推」（意思是：徒劳无功的）。

然而，这次具有历史意义的减息，就其主要短期目标——即刺激消费者的消费——而言，倒是相当成功的。极端便宜的信贷却使家庭借债大增，特别是为房屋抵押借款再筹资金方面，即使在失业率逐步上升的时候。个人消费的增加，至少在目前，单枪匹马地挽救了经济。在2001年全年和2002年第一季，家庭借债的增长率比那个由债务所推动的1990年代任何时候都要快。这就使个人消费在2001年增加了3.1，在2002年第一季大增了6%。为了回应消费者消费的这种增加，各公司开始再度积累在经济下降趋势加深时减少的货品存量，所以GDP已有所增加。就是从家庭借债的增长、到消费者消费的增长、到存货的增长的这个因果关系，才是2001年第四季、2002年第一季的GDP增长率大幅度上升的主因。

但是，正因为这次复苏几乎一直单独地依靠消费者消费及其背后的消费者欠款的快速增长，它的基础才是非常摇晃不定的。非居住用投资增长这个使经济健康的关键，已经像石头一样往下掉——从2000年上半年的平均年增长14%，到2000年下半年的4%，到2001年的负3.2%。出口增长率也崩溃了——从2000年上半年的11%，到2000年下半年的3.3%，到2001年的负4.5%（虽然它在2002年第一季开始回升一点点）。

投资和出口两者的下降趋势，是支配了这个经济直到2001年底螺旋下转的主因。政策制定人的目的，当然是使消费者的消费继续推动经济到投资和出口都能复苏。他们希望，在继续上升的消费者购买力刺激下，投资能够复苏。但是他们所担心的是，那个曾对利润下降负责的工厂和设备过剩，会继续阻止投资的新爆发：其实，在2002年第一季，非居住用的投资又跌了（以一年计算的）6.8%。至于出口，虽然我们可以预料它可能随著美国经济好转刺激世界经济其他部份增长而上升，但是几乎确定的是，由于美国经济倾向于消费，出口总是落在进口之后的。

利率的减低到底能够使消费者继续消费多久，这本身就是一个关键性问题。在2001年，家庭借债的增长率之作为GDP的百分率达到1980年以来的最高点（除1985年外），而家庭欠款之作为GDP的百分率达到有史以来最高水平，几乎比1990年的水平高出25%。因此，似乎十分可能的是，特别在失业仍在恶化的情况下，许多家庭不久不得不要减少借新债，因而减少消费。家庭消费在2002年第一季的增加只有2001年第四季的一半，这也许显示这样一种减慢已经开始。如果真的是如此，这个刚开始存在的上升趋势就可能会夭折。

对著这个深刻不稳定的背景，90年代晚期的泡沫所遗留的各种巨大的「不平衡」，就像乌云一样阴森地逼近。

（1）家庭借债、特别是公司借债破记录的增加，是这次繁荣的主要原因。但是由于经济前景越来越差、破产越来越多，各公司已经以大量削减借债来减少受到损害的机会。如果这个情况继续大规模发生的话，对投资作多大的鼓励都是没有用的。

（2）在2001年，美国贸易及往来帐户逆差已经是连续第三年达到空前的高点。不久以前，海外投资者还非常愿意以直接在美国作出巨大投资和大量购买美国公司股票和债券，来向以上所说的逆差提供资金。但是由于美国的经济衰退继续令人对其前景失望、股票市场继续萎靡不振，世界其他部份似乎终于发现美国资产的吸引力比以前小了。在2001年，虽然外国人购买债券的情况增加了，外国人直接投资在购买或成立美国公司的情况大减了60.4%，而世界其他部份购买美国股票的情况则减少了35%以上，在2002年第一季又减少了（以一年计算的）45%。

由于这种对美国资产不抱幻想的结果，对货币的压力就加剧了。在本文正在写的时候（2002年6月中），美元跌了很多，特别是对欧元而言。如果这些趋向继续的话，联储局可能不久就面对一个极度痛苦的选择：要么让美元下跌而且冒著被外国投资者如此大规模变卖美国资产的危险，以致不但会严重破坏了资产市场，而且会触发真正对美元的抛售；要么提高利率，甘冒将经济推回衰退的危险。

（3）普通股价格明显地降落了很多，作为对商业前景恶化的反应。但似非而是的是，普通股价格的跌落却没有使股票价值与利润一致，因为在许多情况中利润也跌得一样多。在2001年底，标准普尔500指数已经跌了三分之一以上，但是这个指数所代表的各公司的价格收益比率却不比它在2000年中的高峰时的数值低。对纳斯达克指数而言，情况也是一样。由此可见股票的价格还是过高，因此股票行情看来还有一大路程可跌。

使情况变得更坏的是，一连串令人目瞪口呆的帐目丑闻毁坏了这个国家愈来愈多的重要公司。这些帐目丑闻的特征是：高级经理人员有系统地隐瞒了公司的开支、过份夸大了公司的利润，以及侵吞了公司的资产作为己有。许多受到肆虐的公司不久之前还是股票市场顶尖的高科技明星，其中不但有安龙（Enron），而且包括巨型电信公司Global Crossing、Quest和世界电讯（World.com），更不必提Merck制药公司和Adelphia Cable了。这些骗局绝对不是意外的，而是一个在利润方面缺乏真实基础的泡沫经济不可避免的副产品。

就是因为在90年代最后几年中股票市场的飞涨是保持经济在面对下降的利润率时继续转动的主要力量，联邦政府官员们始终有兴趣将他们的目光移开公司的会计实施。同样地，自从公司行政人员被迫使「股东价值」增加到最大限度以来——特别是因为他们的大部份薪金往往是以优先认股权的形式付与的——他们就受到极大压力去尽可能长久地隐瞒阴暗的现实和下降的利润率。但是，他们当然不能永远这样做，因此对这些事实的无可避免的揭露，就毁坏了投资者的信心。他们是有充分理由这样想的。

根据〔精明股票投资者〕网站最近的一份报告指出，列在纳斯达克指数中的一百个公司，在2001年头三季，向股票持有人和传媒宣布了总共190亿美元的利润。它们之所以能够这样做，是依据所谓「预计的」标准，因为它们为了这个目的可以合法使用这个标准。然而这一百个公司却无法避免在同一时期向证券交易委员会报告了823亿美元的亏损。这是因为在呈交给证交会的利润亏损报告上，法律规定它们要使用严格的被普遍接受的会计原则。假如股票行情继续下降的话，随著经济复苏如此易碎，对企业信心及对一般的经济影响，很可能令人非常沮丧，开启了美元和资产价格两者互相增强的向下螺旋的可能性。

阴暗的前景

归根究底来说，利润率这个任何复苏的最终关键，仍然是低下的，在1990年代推它向上的各种力量都离去了。在2001年，制造业公司的利润跌到了1986年以来的最低水平。在这同时，非金融公司的利润率跌到了1981年以来的最低水平。可是，美元仍然是相对地高，使美国制造厂商的国际竞争力无法升高，因此使制造业利润率的任何复苏特别困难。还有，股票市场的（反向）财富效应既不再能够使需求膨胀，又不再能够使投资几乎不需要成本。

即使经济的增长率在2002年第一季加速到几乎6%，联邦储备局到现在为止还是无法提高利率。这就显示它仍然不相信经济正在起飞、复苏是有把握的。同样地，股票市场继续踌躇不前，在911之后又跌回2001年秋天的低下水平。明显的是，大企业严重地怀疑这个由消费者带头的上升趋势。格林斯潘已宣布这个衰退已过去了。但是这个经济还是没有脱离险境。

〔注〕布勒纳（Robert Brenner）是《逆流前进》双月刊的编辑之一。这篇文章部份基于他的新书《这个繁荣与这个泡沫：在世界经济中的美国》（The Boom and The Bubble: The US in the World Economy），Verso出版社于2002年4月出版。

2002年6月

〔译自《国际观点》2002年7/8月合刊，总第342期〕