外儲急降、資本外流

中國2016年12月外匯儲備只剩下3.01萬億美元。要知道2014年二季度末，中國外匯儲備規模曾經高達3.99萬億美元, 佔到了全球外儲總量的三分之一。不到兩年的時間，中國外儲下降近萬億美元。

外匯局有關負責人分析是因為央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡、美國大選後非美元貨幣對美元匯率總體呈現貶值、債券價格也出現回檔等多重因素綜合作用，導致外匯儲備規模出現下降。而2016年12月份的下降則多與央行在外匯市場的操作有關。人民幣貶值加劇，央行拋售部分外匯儲備支撐人民幣。

        無論是2016年12月下降的410億美元及11月下降的691億美元，還是2015年8月驟減的939.29億美元外儲，其最大動因還在於“美元強勢下的市場換匯需求和資本外流”。雖然業內專家普遍認為，“資本流出”始終都是決策層不可回避的痛點，但外匯局給出的外儲下降官方解釋中並未直接提及資本流出。著名經濟學家李稻葵認為，若外儲跌破3萬億美元，會有較大風險。因為這會使人民幣匯率進一步承壓，進入惡性循環，形成自我實現的貶值預期。

        盤古智庫研究張明指出，中國經濟面臨資本淨外流。在2016年第3季度與第4季度進一步加劇。2016年第3季度國際收支表口徑的外匯儲備縮水規模要比央行口徑的外匯儲備縮水規模超過約1000億美元，目前似乎找不到令人滿意的解釋。近期，跨境人民幣資金發生了持續大規模的淨外流，這可能是國內主體規避央行監管的一種新模式。

        張明詳細分析，自2014年第2季度至2016年第3季度，中國經濟已經連續10個季度面臨資本淨外流。非儲備性質的金融帳戶逆差在2016年第3季度更是達到了2073億美元的歷史峰值。據有資料顯示，資本淨外流在2016年第4季度更加猛烈。2016年各月的中央銀行外匯占款增量均為負值，且該指標在2016年11月達到559億美元（3827億人民幣）的年度峰值。2016年7月至11月，中國外匯儲備連續5個月負增長，且增長規模不斷擴大，在11月達到691億美元。11月的外匯儲備縮水額大於央行外匯佔款縮水額，其差距可用美元兌其他主要貨幣升值的估值效應來解釋。不過，值得注意的是，2016年第3季度中國國際收支表上外匯儲備縮水了1355億美元，而央行公佈的外匯儲備額僅縮水了388億美元。

張明又指出，自2015年10月至今，中國出現了持續的、大規模的跨境人民幣資金淨外流。2015年10月至2016年11月，中國出現了連續14個月的境內銀行代客涉外人民幣收付款逆差，這是非常不正常的跨境資金流動，累計規模達到3724億美元。但有趣的是，2015年10月至2016年10月，香港市場上的人民幣存款餘額卻由8543億人民幣下降至6625億人民幣。

那麼，流出的人民幣最終去哪兒了呢? 張明認為，由於中國央行從去年811匯改之後已經收緊了外幣資金淨外流，因此過去一年以來，有很多企業與個人先將人民幣資金挪出內地，再在香港等離岸市場上兌換美元。按理說，這會導致香港銀行體系的人民幣存款增加。但為了避免境外投機者能夠借到更多的人民幣來開展做空交易，中國央行很可能通過中銀香港等中資機構將離岸人民幣調轉至內地。

加入全球金融資本遊戲

蔣夢瑩引言，2012年至2016年，中國金融資產擴張的速率和幅度令人側目，以M2/GDP為代表的貨幣化程度從174%跳漲到203%，貨幣擴張速度較GDP擴張速度年均要高5.8個百分點。金融業占GDP的比例從2012年的6%上升至8%，而製造業增加值的比例從33%下降至30%。2014年以來，人民幣對美元匯率開始貶值，2016年全年貶值幅度超過6%。

        中國社會科學院經濟學教授劉煜輝詳細分析，2012年開始，金融行業過於追求與經濟週期不匹配的高收益率，卻沒有能夠為市場風險、信用風險正確定價。金融過度自由化, 金融部門的信用膨脹趨勢很明顯。為了對沖經濟的下行，決策者的思路可能是企圖大力推動金融創新，來推動中國的經濟轉型，很遺憾的是在路徑上出了問題。於是看到的結果就是更多的金融信用資源流向了房地產行業和效率不高的國有經濟部門。國有經濟部門某種程度上在金融自由化的背景下異化成了資金的掮客。國企、商業銀行乃至整個金融體系都在裡面套利，最後套的是和央行的對賭，最後賭的還是體制，賭的是中央財政的救助，賭的是國家背後對風險的一系列擔保。無論是借錢的人，還是出借的人，無論是需求方還是資金的供給方，都存在著很強的預算軟約束的扭曲的態勢。

        劉煜輝批評，金融過度自由化造成的後果是樓市價格的失控、金融內部交易的亢奮，金融交易套利與中央的精神相背離，還包括人民幣匯率市場無序地釋放人民幣貶值的壓力等等，這些都有可能導致脫離可控的軌道。貨幣信用創造在理論上是無限的，這個能力在整個監管鬆弛和金融自由化思路的主導下，推動著商業金融體系自身創造貨幣信用的能力，可以說通過影子銀行、毫無監管的金融貨幣創造的過程，這種無限的能力完全被釋放出來了。

劉煜輝分析金融政策之變化。2013年銀監出臺了8號文，年中出現了錢荒，最後出臺了127號文，約束銀行表內資產的創造和同業資產的創造，但是這段時間不長，從2014年開始整個金融系統的信用創造逐漸開始從表內轉到表外。2014年開始，整個銀行體系和金融體系的信用擴張都主要體現在表外資產急劇地上升，通過同業搭橋，把表內的錢轉到表外，表外對接各種能夠加杠杆的非銀機構，包括互聯網、協力廠商等財富管理平臺，杠杆就是這樣加起來的。劉煜輝認為，2016年7月26日政治局會議以後，可以看到中國宏觀政策一個很重要的變化，眼前是要集中力量在接下來的12個月、甚至是18個月時間裡都要集中力量幹好一個事情，就是控制金融風險。例如，市場外繼續加強資本管制，限制資本流出，限制換匯需求，調整人民幣匯率一攬子貨幣比重，對黃金進出口管制，調查虛擬貨幣等等一系列場外措施。

中國社會科學院學部委員、原中國人民銀行貨幣政策委員會委員余永定在2016年12月25日，發表了題為《8•11匯改後中國的匯率政策和匯率體制改革》的演講。余永定卻提出不應該保匯率的觀點，除了基於貨幣政策獨立性受影響、外匯儲備消耗等政策成本的考慮之外，他還認為，中國是全世界最不怕匯率貶值的國家，因為中國是經常專案順差最大、外匯儲備最多的國家，同時中國的經濟增長速度世界第二，中國政府管理能力非常之強，這樣一個國家的匯率不可能一貶到底。他在其著作《最後的屏障》辯稱，資本管制是要逐步放鬆的，不能一下子放鬆。如果過快地開放資本項目，你就會犯顛覆性的錯。

        不過，倫敦大學亞非學院教授，中國人民大學經濟學院特聘教授盧荻一針見血地批判，在全球金融霸權下，中國陷入兩難之困局。在世界範圍的經濟危機和衰退期間，發展中國家更加受害于金融霸權和金融掠奪。自2008年以來，發達國家不斷推出的量化寬鬆導致天量“熱錢”流向發展中國家，這些貨幣流通量通過金融杠杆被進一步放大，造成發展中國家嚴重的資產泡沫。在2015年以後，“熱錢”又從發展中國家回流發達國家，再次通過杠杆效應，導致發展中國家的資產泡沫破裂。全球金融霸權操作下的“熱錢”流進和流出嚴重損害了發展中國家的利益。例如2015年中國由於資本外逃流失外匯達6000至8000億美元，當年A股市場的股災和外匯市場的劇烈波動，都在很大程度上與“熱錢”的流動有關。好在中國迄今基本上仍然能夠管控資本帳戶的核心項目，因此與其他發展中國家相比，受到的損失還不算嚴重。

盧荻分析，現在中國加快人民幣國際化和放開國內金融市場讓“熱錢”流動更加方便，導致國內資產市場劇烈波動。更加糟糕的是，金融投機活動嚴重地擠壓了生產性投資，促使中國的實體企業也越來越投機化。中國面臨兩難選擇：如果現存的國際貨幣體系和經濟秩序不變，那麼人民幣國際化即使是最好的結果，也只是通過中國經濟的金融化從全球金融霸權中分得一杯羹，即是讓中國完全融入新自由主義全球化，而更加可能的結果是中國被世界金融霸權所俘獲和劫掠。